Analyse der Fraport-Aktie

Letze Änderung: 2.11.2007

Schreckensmeldungen

Da sich in letzter Zeit die Schreckensmeldungen für Fraport häufen, die auf eine künftig geringere Bedeutung des Frankfurter Flughafens schließen lassen oder Auswirkungen auf andere Geschäfte haben, hier eine Auswahl:

Lufthansa lehnt russisches Drehkreuz ab (2.11.2007); dem Artikel kann man entnehmen, dass Lufthansa Cargo ein Frachtdrehkreuz in Kasachstan betreibt. Der Gedanke ist nicht abwegig, dass längerfristig auch die Errichtung eines Passagierdrehkreuzes in Kasachstan geplant wird. Kasachstan liegt optimal zwischen Europa und Asien – viel besser als Dubai. Und Bau und Betrieb eines Drehkreuzes in der Wüste sind viel günstiger als des exorbitant teuren Frankfurter Flughafens.

Mit Reisezügen braucht man übrigens ca. 3 Tage bis Astana, ein Güterzug würde vielleicht 4-5 benötigen. Das wäre doch auch eine Transportmöglichkeit: Von Fernost bis Astana mit dem Flieger, Restweg auf der Schiene. Wäre für viele Kunden schnell genug.

Lufthansa setzt Wachstum in Düsseldorf fort (15.8.2007); tatsächlich Stationierung von 3 A340-300 für Flüge nach New York, Chicago und Toronto

Airlines rangeln um Standort (16.7.2007); Lufthansa will mit 3 A330 von Düsseldorf aus Langstreckenverkehr betreiben.

Flughafen Frankfurt: Starkes Wachstum im ersten Halbjahr (12.7.2007); es ist mutig, ein mäßiges Passagierwachstum von 2,5% im Halbjahr und 0,1% im Juni - Werte, die niedriger als die der meisten anderen deutschen Flughäfen liegen - als stark zu bezeichnen. Und sie bleiben auch weit hinter der Prognose von 4,7% p.a. von 2005-2010 (siehe Gutachten G8 aus PFV-Unterlagen) zurück und bestätigen damit die These, dass das Luftverkehrswachstum unabhängig vom Ausbau an Frankfurt vorbeigeht.

Bahn sehr zufrieden mit neuer Verbindung Paris-Frankfurt (11.7.2007), Paris – Frankfurt ist eine der wichtigsten Relationen für Fraport

Air Berlin ordert Langstreckenjets (8.7.2009); B787, die mit 2,5 l/ 100 Sitzplatzkilometer sparsamer als der A380 sind und wohl kaum von Frankfurt aus eingesetzt werden. Bei diesem Verbrauch lohnt sich ein Drehkreuzsystem mit dem A380 nicht mehr – vielmehr zeichnet sich ab, dass künftig Direktverbindungen nicht nur attraktiver, sondern auch kostengünstiger sind.

Blackstone kauft Hilton (4.7.2007); keine gute Nachricht für Fraport, da hier Wissen über Sicherheitsprobleme der NW-Bahn des früheren mittelbaren Ticona-Eigentümers Blackstone an den Airrail-Mieter Hilton fließen könnte.

Düsseldorf will Drehkreuz werden (2.7.2007); aufgrund der Erhöhung der zulässigen Bewegungszahlen haben sie freie Slots

Für 10 Euro über den großen Teich (30.6.2007); Billigflieger erwägen Langstreckenflüge ab anderen deutschen Flughäfen

Jet Airways will Deutschland mit Indien verbinden (15.6.2007); über Brüssel, ein Flughafen, der als Hub knzipiert, aber derzeit nicht genutzt wird

Lufthansa plant neue Langstrecken (11.6.2007); mutmaßlich ab Hamburg, Berlin und Düsseldorf

Für 10 Euro nach New York (12.4.2007); mit Ryanair

Air Berlin kauft die LTU (27.3.2007); damit wird das Mittelstreckenangebot von Air Berlin mit dem Langstreckenangebot von LTU verbunden. Schwerpunkte: Düsseldorf, Berlin, Nürnberg.

EU und Amerika einig über „Open Skies“ (22.3.2007); damit steht es grundsätzlich allen Fluggesellschaften frei, Verbindungen von allen europäischen zu allen US-amerikanischen Flughäfen einzurichten

Zu der Diskussion über die wirtschaftlichen Möglichkeiten der Billigflieger auf Interkontinentalstrecken merken wir an, dass die Netzwerkgesellschaften in ihren Heimatländern oft Mondpreise verlangen, mit denen sie Zubringerflüge quersubventionieren. Verzicht auf Zubringerflüge und kostenorientierte Preisgestaltung für Direktflugangebote ist somit ein erfolgversprechendes Geschäftsmodell für Billigflieger.

Eine einzige tägliche Langstreckenverbindung mit einem mittelgroßen Flugzeug (A330) von einem anderen Flughafen kann die Fraport ca. 200000 – 300000 Passagiere jährlich kosten, da nicht nur die Passagiere auf der Langstrecke selbst entfallen, sondern auch Zubringerpassagiere

Auf der Hauptversammlung am 30.5. wurde deutlich, dass die Fraport erhebliche Risiken beim Vorantreiben des Ausbauprojekts eingeht; ohne dass Rechtssicherheit besteht, tätig sie teure Investitionen. Auf Rückfrage räumte der Vorstand ein, dass bei einer gerichtlichen Aufhebung des Planfeststellungsbeschlusses im Jahre 2009 oder 2010 ein Sonderabschreibungsbedarf von ca. 1,4 Mrd. Euro entstehe.

Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang, dass selbst ein solches Desaster keinen Einfluss auf die vertragliche Vorstandsvergütung hätte. Kriterien für den leistungsabhängigen Teil der Vergütung sind Erreichen der Umsatzziele und der EBITDA-Ziele (Erträge vor Zinsen, Steuern, Abschreibung und Amortisation) – Sonderabschreibungen beeinflussen diese Kenngrößen nicht! Es bestehen somit nur geringe Anreize für den Vorstand, den Ertrag zu steigern – das Anreizsystem ist auf womöglich verlustbringendes Wachstum ausgerichtet.

Es gibt etliche erhebliche Risiken, die gegen die Fraport sprechen; da das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis mit ca. 28 in Relation zum Risiko extrem hoch ist, muss man mittelfristig mit einer deutlich unterdurchschnittlichen Performance rechnen.

Dass die Fraport eine riskante Anlage ist, zeigt u.a. die labile Kurssituation. Diese Labilität ist ausgeprägt sichtbar in der XETRA-Kursentwicklung am 28.2.2007

Quelle. DAB

Unmittelbar nach Eröffnung sank der Kurs um 17% auf 53,00 €; die Aktie wurde dann 15 Minuten lang nicht gehandelt. Danach stieg der Kurs wieder auf über 60,00 € - vielleicht, weil man Kursstützer gefunden hat?

Der Kursverlauf der letzten Monate wurde nicht von Aktionären bestimmt, die in der Hoffnung auf gute Erträge die Aktie gekauft haben; vielmehr hat die Lufthansa aus dem Interesse heraus, die Geschäftspolitik der Fraport beeinflussen zu können, einen größeren Anteil erworben, ohne dass dabei die unmittelbaren Ertragserwartungen maßgeblich waren. Darüber hinaus stellt sich die Frage, ob zur Finanzierung des milliardenteuren Ausbaus eine Kapitalerhöhung notwendig ist. Bei einem hohen Kurs wird für einen gegebenen Emissionserlös die Position der derzeitigen Mehrheitseigner weniger geschwächt; es liegt somit in ihrem Interesse, Kurspflege zu betreiben. Für die Annahme einer anstehenden Kapitalerhöhung spricht auch, dass die Fraport angekündigt hat, dass die Hauptversammlung über den Ankauf der Ticona entscheiden soll. Dies ist eigentlich nicht notwendig, ist aber plausibel im Zusammenhang mit einer Kapitalerhöhung.

Es gibt eine ganze Reihe fundamentaler Probleme:

• Das Verkehrskonzept Hub&Spokes, von dem der Frankfurter Flughafen als Hub profitiert, rentiert sich nur so lange, wie die Minderkosten für größere Flugzeuge auf längeren Strecken größer sind als der Aufwand für Zubringerflüge und Abfertigung am Umsteigeflughafen zusätzlich der Mindererlöse für Umsteigerflüge (denn für Direktflüge sind viele Kunden bereit, mehr zu zahlen). Es zeichnet sich jedoch ab, dass neue mittelgroße Flugzeuge wie die Boeing 7E7 oder der Airbus A350 hinsichtlich der entscheidenden Sitzplatzkosten nicht aufwändiger sein werden wie große - damit könnte jedoch schon bald die Situation eintreten, dass vermehrt auch interkontinentale Direktverbindungen von kleineren Flughäfen angeboten werden. In diesem Zusammenhang sei angemerkt, dass bereits über interkontinentale Angebote von Billigfliegern diskutiert wird. Die derzeitige ausgeprägte Konzentration auf Frankfurt ist mittelbar eine Konsequenz aus den großen Kostenvorteilen der B747 (die man in Deutschland nur in Frankfurt füllen kann) gegenüber der B707 (die in den 60-er Jahren auch von Düsseldorf,Hamburg und München interkontinental flog); der A380 wird diese Vorteile gegenüber kleineren Alternativen nicht haben.

  Auf der anderen Seite steigen die Kosten der Abfertigung am Umsteigeflughafen durch schärfere Lärmschutz- und Sicherheitsvorschriften (z.B. Kontrolle aller aus Nicht-EU-Staaten anreisender Umsteiger) – Kosten, die bei Direktflügen nicht anfallen.

• Derzeit werden 70% (vor 2 Jahren:73%) des interkontinentalen Flugverkehrs von und nach Deutschland über Frankfurt abgewickelt, aber nur 25% des innereuropäischen (siehe Statistiken bei www.adv-net.org). Mittelfristig ist denkbar, dass der Anteil Frankfurts am interkontinentalen Flugverkehr auf den Wert des Anteils am Europaverkehr sinken könnte. Dies würde einen strukturellen Fluggastverlust von ca. 20 Mio. Fluggästen p.a. bedeuten (unter der Annahme, dass der größte Teil der entfallenden Fluggäste Umsteiger wären), der kaum durch Wachstum der sonstigen Verkehre aufgefangen werden könnte.

• Die Achillesferse der Lufthansa ist das Umsteigesystem. Derzeit kalkuliert die Lufthansa knappe (kostenorientierte) Preise für Umsteigeflüge von anderen deutschen Flughäfen über Frankfurt; von Frankfurt aus ist es trotz geringerer Kosten oft teurer. Dies kann man als wertorientierte Preisgestaltung bezeichnen; man nutzt hierbei aus, dass Passagiere für Non-Stop-Flüge bereit sind, mehr zu bezahlen.

  Ein potenzieller Wettbewerber könnte von einem oder mehreren anderen Flughäfen aus auch interkontinentale Direktverbindungen anbieten; wenn er kostenorientiert kalkuliert (was bei den Billigfliegern meist der Fall ist), wären seine Preise trotz des Vorteils des Direktflugs wegen des Verzichts auf den aufwändigen Zubringerflug günstiger als die der Lufthansa. Wenn der Fluggast zusätzlich einen Zubringerflug buchen sollte, müsste er unterm Strich wahrscheinlich etwa genauso viel bezahlen wie bei der Lufthansa – aufgrund der vergleichsweise räumlichen Enge Deutschlands dürfte es jedoch in vielen Fällen möglich sein, kostengünstig auf dem Landweg einen Abflughafen für einen Langstreckenflug in akzeptabler Zeit zu erreichen.

  Die Problematik des aufwändigen Unsteigesystems scheint bei der Lufthansa erkannt zu sein; einem Absatz „Druck im Kreuz“ in dem Artikel "Manager: Die spannendsten Jobs 2005" in der Wirtschaftswoche vom 23.12.2004 kann man entnehmen, dass das Konzept des Hub&Spokes zunehmend durch vermehrte Direktverbindungen der Billigflieger bedroht ist.

• Speziell für die Lufthansa kommt allerdings zum Tragen, dass die Lufthansa als Erstkunde der Passagierversion der Boeing B747-8 wahrscheinlich hohe Rabatte bekommt, aufgrund derer sich das Umsteigesystem in den nächsten Jahren doch noch lohnen könnte.

• Derzeit wird das Umsteigesystem durch eine fragwürdige, vom Hessischen Wirtschaftsministerium jedoch genehmigte, Entgeltordnung begünstigt. Für umsteigende Passagiere sind die Abfertigungsgebühren deutlich niedriger als für Lokalpassagiere, für die vergleichsweise sehr Abfertigungsgebühren gefordert werden. Mit den Erlösen aus dem Lokalverkehr wird also der Umsteigeverkehr subventioniert. Möglich ist dies nur, da Fraport mit Duldung der Hessischen Landesregierung ihre regionale Monopolposition ausnutzen kann; tatsächlich sind die Kosten für Umsteigepassagiere auch mittelbar weitaus höher als für Lokalpassagiere (Komplexes Gepäcktransportsystem; längere Aufenthaltszeiten der Flugzeuge bedeuten mittelbar mehr Bedarf an Vorfeldfläche und längere flughafeninterne Wege)

• Fraport steht seitens des Hauptkunden Lufthansa erheblich unter Druck, die Landegebühren zu senken. Dies wurde u.a. in einem Artikel der FAZ Sonntagszeitung am 30.5.04 „Fraport verdient zuviel Geld“ ausführlich dargestellt.

  Auch drängt sich die Vermutung auf, dass die Lufthansa den Ausbau von Flughäfen fordert, damit Überkapazitäten geschaffen werden, die es ihr ermöglichen würden, mit glaubwürdigen Drohungen des Umzugs Gebührensenkungen einzufordern.

• Die historische Entwicklung zeigt, dass mit zunehmendem Gesamtaufkommen der Verkehrsanteil der Hubs sinkt (so in Deutschland 2005 und 2006) und bei temporären Einbrüchen (wie 2001-2004) leicht steigt. Angesichts der Zusammenbrüche der benachbarten Hubs Zürich und Brüssel nach den Insolvenzen von Swiss und Sabena erstaunt es, dass das Verkehrsaufkommen in Frankfurt nicht stärker zugenommen hat.

• In Amerika gibt es kaum noch Wachstum im Luftverkehr - es spricht schon daher einiges für die Annahme, dass auch in Westeuropa der Luftverkehr nur noch geringfügig wachsen wird. Strukturell führt einerseits der Ausbau von Hochgeschwindigkeitsbahnen, aktuell Frankfurt-München und Frankfurt-Paris, andererseits aber auch die Entwicklung der Kommunikationstechnologien zu einem Rückgang der Luftverkehrsnachfrage. Und die Klimaschutzdiskussion führt bei vielen bewusst lebenden Menschen dazu, dass sie darüber nachdenken, ob eine Flugreise wirklich notwendig ist.

• Fraport strebt an, für Osteuropa Hubfunktionen zu übernehmen; hierfür ist der Flughafen Frankfurt jedoch nicht nur in einer aussichtslosen Kostenposition, sondern auch die geografische Lage ist für die wichtigen Verbindungen nach Nordamerika ungünstig (Umwege von mehreren hundert Kilometern verglichen mit nördlicher gelegenen Flughäfen).

• Nach München verlegt die Lufthansa ein Teil ihrer Drehkreuzfunktion nicht nur wegen der fehlenden Kapazitäten in Frankfurt, sondern auch, weil die Flugstrecken bei Flügen nach Osten und Südosten von dort aus kürzer sind und damit Kosten für den Flugbetrieb eingespart werden können. Diese Entwicklung könnte auch nicht durch einen Ausbau des Frankfurter Flughafens aufgehalten werden.

• Die Kosten für die Fluggesellschaften würden bei einem Ausbau deutlich steigen; dies gilt nicht nur für die Abfertigungsgebühren, sondern auch für die langen Rollzeiten (von der Ticona bis nach Zeppelinheim), die erhebliche Kosten verursachen.

  Insgesamt plant Fraport Investitionen von über 8 Mrd. Euro in den nächsten 10-15 Jahren; dies muss man in Relation sehen zu den historischen Anschaffungs- und Herstellungskosten, die ausweislich des Geschäftsberichts 2005 per 31.12.2005 für das Sachanlagevermögen insgesamt 5,3 Mrd Euro betrugen (worin auch schon einige 100 Mio. Euro für den Ausbau enthalten sind).

• Die Erfahrung zeigt, dass selbst bei positivem Geschäftsverlauf nach einem Ausbau die Erträge der betreffenden Flughafengesellschaft mittelfristig durch diesen erheblich belastet werden.

• Fraport hat angekündigt, auch ohne Rechtssicherheit mit dem Ausbau zu beginnen; sie geht damit das Risiko ein, dass ihr später die Nutzung der fertig gestellten Anlagen gerichtlich untersagt wird. Mittlerweile wurde sogar schon mit der Verlegung des Umspannwerks begonnen, das sich derzeit auf dem Gelände der geplanten Landebahn befindet – eine Investtiton in der Größenordnung von 50 – 100 Mi. Euro. Angesichts der geringen Profitabilität ist dies betriebswirtschaftlich nicht gerechtfertigt.

  Präzedenzfälle hierfür sind nicht nur Kalkar und das KKW Mülheim-Kärlich,sondern auch der Flughafen Düsseldorf, dessen zweite Start- und Landebahn nur als Reservebahn benutzt werden darf.

• Die Ausbaupläne hängen derzeit an einem seidenen Faden;Sicherheitsprobleme gibt es nicht nur aufgrund der Chemiefabrik Ticona,sondern auch durch das Tanklager Raunheim und bei Anflug von Osten, bei dem im absturzgefährdeten Endanflug eine Zone überflogen wird, in der sich tagsüber ständig mehrere tausend Menschen aufhalten und die von der ICE-Strecke mit Bahnhofshalt durchquert wird (wobei in der Gefahrenzone trotzdem Geschwindigkeiten von über 200 km/h erreicht werden).

• Bei den Ausbaugegner handelt es sich nicht um Krawallmacher, sondern überwiegend um Akteure aus der akademischen Mittelschicht und die Anliegerkommunen, die mit qualifizierten Argumenten die juristische und politische Auseinandersetzung suchen; der Fraport fällt der Umgang mit dieser Form von Widerstand schwer.

• Frühere Zeitpläne für den Ausbau haben sich als Illusion erwiesen – einst wurde die Inbetriebnahme der neuen Landebahn vor der WM 2006 angekündigt. Auch der vor 3 Jahre vorgelegte Terminplan ist kaum noch zu halten. Angesichts einer erforderlichen Neuauslegung, die im März 2007 beginnt, ist es fraglich, ob noch im Jahr 2007 ein Planfeststellungsbeschluss ergehen kann. Die für Ende 2005 angekündigte Rechtsverordnung zur Änderung des LEP ist bis zum heutigen Tag nicht erlassen worden. Die längere Zeit avisierte Fertigstellung im Jahre 2009 ist mittlerweile überholt durch die Vereinbarung der Fraport mit Ticona, bis Mitte 2011 das Gelände zu räumen; vorher ist jedoch eine Inbetriebnahme nicht möglich.

• Die stagnierenden Erträge im Retail- und Non-Aviation-Bereich weisen auf strukturelle Probleme hin; ein wesentlicher Faktor hierfür dürfte die Liberalisierung der Öffnungszeiten im Einzelhandel im vergangenen Jahr sein, aufgrund derer der Einzelhandel auf deutschen Flughäfen den Wettbewerbsvorteil längerer Öffnungszeiten weitgehend verloren hat. Weitere Einbußen sind durch die Erweiterung der EU und der damit verbundenen Reduzierung der Möglichkeiten des zollfreien Einkaufs zu erwarten. Ob sich die beabsichtigte Expansion der Einzelhandelsflächen lohnt, ist in dieser Lage völlig offen.

  Die gegenüber 2004 in 2005 deutlich höheren Erträge im Ground-Handling-.Bereich sind in erster Linie einer Lohnsenkungspolitik der Fraport zu verdanken, die sich auf Dauer kaum durchhalten lässt. In vielen Bereichen gehören die Löhne auf dem Frankfurter Flughafen trotz schlechter Arbeitsbedingungen zu den niedrigsten im Rhein-Main-Gebiet – eine verbesserte allgemeine Beschäftigungssituation dürfte daher zu einer überdurchschnittlichen Fluktuation führen. Die notwendige Anwerbung neuer Mitarbeiter wäre nur zu deutlich höheren Löhnen möglich. Es ist daher zu bezweifeln, dass es der Fraport gelungen ist, das Lohnniveau nachhaltig zu senken.

• Der Frankfurter Flughafen wird gelegentlich als Einkaufszentrum mit angeschlossenen Landebahnen bezeichnet. Hauptumsatzbringer sind dabei die Umsteiger sein. Wenn deren Zahl zurückgeht, leidet darunter auch das Retail-Geschäft.

• Das geplante Airrail-Center wird jetzt anscheinend trotz aller Sicherheitsbedenken gebaut; damit entstehen jedoch zusätzliche Risiken. Es bleibt abzuwarten, ob ein Gebäude, an dem in 50 m Höhe und 100 m Entfernung Flugzeuge vorbeifliegen, auf Dauer vermietbar ist.

• Das hochprofitable Parkhausgeschäft leidet unter der zurückgehenden Zahl von Lokalpassagieren; darüber hinaus nimmt der Anteil der Bahnreisenden zu. Seit Januar 2004 können Fluggäste auch preiswerter in Nähe des Flughafens am Main-Airport-Center parken. Außerdem gibt es einige Privatanbieter, die kostengünstig Parkmöglichkeiten mit Shuttle-Service in Nähe des Flughafens anbieten. Fraport begegnet diesen durch Sonderangeboten bei längerfristiger Buchung für länger dauernde Reisen (Mindestbuchung 7 Tage); lohnen tut es sich allerdings bereits ab 3 Tagen. Also auch eine Möglichkeit für Firmen, deren Mitarbeiter regelmäßig ab dem Flughafen mehrtägig verreisen. Diese Sonderangebote dürften sich negativ auf die Erträge auswirken.

• Fraport wäre in besonderem Maße von verschärften Lärmschutzregeln betroffen; dies gilt in noch größerem Maße für die Nordwestbahn und alle anderen Ausbauvarianten. Es ist nicht zu erwarten, dass langfristig die EU das derzeit von Fraport praktizierte Lärmdumping hinnehmen wird. Im Planfeststellungsantrag sind Lärmschutzmaßnahmen vorgesehen, die weit hinter dem Schutzniveau an anderen Flughäfen und den Beschlüssen der Mediatoren - ein Zeichen, dass die Fraport dermaßen wirtschaftlich unter Druck steht, dass sie keinerlei Rücksicht mehr auf die Betroffenen nehmen kann.

  Fraport hat zwar beim Fluglärmschutz eine „Lex Fraport“ durchgesetzt hat; sie will jetzt beim Ausbau Grenzwerte, die sie in der Mediation noch akzeptiert hat, nicht mehr berücksichtigen. Ein ehrbarer Kaufmann hält sich jedoch an Zusagen, die er gemacht hat – außer, er kann es nicht. Dieses Verhalten deutet darauf hin, wie ernst bei Fraport die Bedrohung durch mehr Direktflugangebote und neue Wettbewerber, wie z.B. Dubai, genommen wird.

  Ob allerdings das Fluglärmschutzgesetz einer verfassungsrechtlichen Prüfung durch den Bundespräsidenten und das Bundesverfassungsgericht standhält, bleibt abzuwarten.

• Zu denken geben sollte, dass Fraport trotz des Manila-Debakels erneut darüber nachgedacht hat, sich in Asien zu engagieren, und immer wieder über geplante Engagements auf anderen europäischen Flughäfen berichtet wird. Dabei benötigt Fraport die Managementressourcen dringend für den Ausbau.

• Und letztlich gibt auch das Vergütungssystem der Vorstände Anlass zur Vorsicht: Laut Geschäftsbericht richtet sich der "leistungsbezogene"Anteil nach Umsatz und EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibung) - diese Kenngrößen kann man jedoch durch unrentable Investitionen relativ einfach "verbessern", wobei sich Gewinn und Eigenkapitalrendite verschlechtern. Und Herrn Bender wird man sicher nicht vorwerfen können, nicht an sein eigenes Einkommen zu denken.

Fazit: Die Fraport-Aktie ist eine hochspekulative Anlage, deren jetzige und künftige Erträge das derzeitige Kursniveau nicht rechtfertigen.